比亚迪被碾压背后：横向统合遇阻 品牌演化承压　　　　导语：尽管比亚迪业务多元化，但汽车业务仍然是其最重要利润来源。对于周期性车企的投资逻辑风行这样一种众说纷纭，短期看库存、销量，中期看产品周期，长年看市场需求（行业景气度）。在汽车行业情景气度仍然下滑下，比亚迪汽车销量跑完赢行业水平，同时近年存货周转率呈圆形上升趋势其库存压力尚存。

在其曾面对库存压力较小情况下，其通过向关联方一旁销售一旁又代售的“另类”去库存方式有一点注目。　　近期，比亚迪近日发售新能源车新品“汉”，其因配备华为5G系统也倍受市场注目。随着国产化特斯拉生产能力爬坡放量，新能源汽车市场热情被重燃，比亚迪在这一波行情 “乘风破浪”，其市值近期也乘势打破上汽，在整车领域沦为A股市值的“新的大哥”。

　　比亚迪一度因巴菲特持有人而倍受市场注目，但近年A股市值变化，或许有被资本市场“冷遇”之斥。自此，不已有人疑惑，其近期市值大幅度下跌是短期市场的推波助澜还是未来业绩悲观预期的提早反应，其现实业绩到底如何呢？　　电子业务毛利率较低 汽车业务短期看销量与库存　　目前构成汽车业务、电池业务、电子业务等三大核心业务。由于比亚迪是业务较为多元，对于比亚迪的业绩分析，我们采行抓大放小策略。

　　从公司产品收益结构可以显现出，无论从收益占到比还是毛利率水平，汽车及涉及产品皆低于其他业务板块。汽车及涉及产品仍为比亚迪主要利润来源，其中2019年新能源车给汽车业务贡献了近三分之二的收益。因此，分析汽车业务或是分析比亚迪整体业绩的最重要抓手。

　　2019年，公司构建收益为1271.52亿元，其中汽车及涉及产品收益为632.66亿元，占到总收入之比49.76%，毛利率为21.88%；手机部件及的组织业务收入为533.8亿元，占到总收入之比41.98%，毛利率为9.35%；二次充电电池及光伏业务为105.06亿元，占到总收入之比8.26%，毛利率为18.63%。必须认为的是，从毛利率看，尽管手机部件及装配业务占到比第二大，但是其毛利率逗留在个位数水平即为9.35%。　　众所周知，汽车归属于周期性行业，对于周期性行业的盈利，要么靠跑完量，要么靠跑完价，而汽车则归属于前者即核心变量是放量，这放量本质背后是源于行业周期向下的市场需求。对于车企行业业绩的辨别，业内也风行这样一种众说纷纭，即短期看库存周期、销量等，中期看产品周期，长年看市场需求。

　　换言之，库存周期及产品销量或影响车企短期盈利水平。如果销量很弱库存积压则意味经销商有可能惠及广告宣传，这种以价换量策略壮烈牺牲利润的压力必将传送到整车厂末端。因此，业内经常将经销商库存作为仔细观察汽车行业或车企一个利润的先导指标。

　　综上，这或解释汽车行业的销量、库存等指标或是偷窥车企业绩的关键指标。　　行业景气度仍然下滑 比亚迪跑完赢行业水平　　从行业与公司的销量数据看，行业仍然景气度下滑，比亚迪销量跑完赢行业水平。

　　根据中汽协，我国6月份乘用车销量为176.4万辆，同比快速增长1.8%；上半年乘用车总计销量为787.3万辆，同比上升22.4%。商用车6月销量为53.6万辆，同比快速增长63.1%；上半年商用车总计销量为238.4万辆，同比快速增长8.6%。新能源汽车6月销量为10.4万辆，同比上升33.1%；新能源汽车上半年总计销量为39.3万辆，上升37.4%。

从行业数据可以显现出，今年上半年乘用车及新能源车景气度仍然下滑，而商用车销量提高。一方面， 2019年以来不受购置税优惠政策全面解散、前期销量欠下及地产吸管效应，变换新冠疫情等因素影响，这或使得乘用车衰退目前还不存在一定压力；另一方面，商用车逆市下跌分析指出有可能受国三加快出局及逆周期基础设施投放增大等影响。

　　对比比亚迪数据，公司汽车产品由新能源汽车及燃油汽车包含，燃油汽车全部为乘用车产品；新能源汽车包括乘用车及商用车产品，其中商用车以新能源客车产品居多。2018年至2019年及2020年上半年，比亚迪新能源车销量占到比分别为47.59%、49.73%及38.27%。值得一提的是，去年上半年比亚迪新能源车销量占比为63.88%，这解释半年公司新能源车销量占比在削减。　　今年上半年，公司乘用车销量占到整体销量97.97%为15.54万辆，同比上升30.37%，增长速度领先于行业增长速度将近八个百分点；公司新能源车销量为6.07万辆，同比上升58.34%，增长速度领先于行业增长速度将近十个百分点。

来源：比亚迪公告　　比亚迪库存压力尚存 库存压力系数曾逾警戒线靠前　　我们再行从库存数据看，行业库存水平仍然正处于警戒线以上，比亚迪近年存货周转率上升。　　根据国际同行业通行的惯例，库存系数在0.8~1.2之间，体现库存处在合理范围；库存系数> 1.5，体现库存超过警戒水平，必须注目；库存系数>2.5，体现库存过低，经营压力和风险都十分大。　　2020年7月8日，中国汽车流通协会公布2020年6月份“汽车经销商库存”调查结果：6月份汽车经销商综合库存系数为1.74，同比下降26.1%，环比下降12.3%，库存水平坐落于警戒线以上。值得一提的是，2019年6月经销商库存系数比起2018年6月上升28%，这解释今年6月汽车库遗压力有所下降。

　　对于比亚迪库存压力，我们将从其存货周转率整体水平去分析。根据wind数据表明，2010年公司存货周转率高达7.16次，而2019年降到为4.12次，2020年一季度不受疫情影响降到0.62次。必须认为的是，汽车行业经过 2000-2010 年黄金十年发展，所处行业阶段由成长期渐渐向成熟期过渡性，随后行业生产能力渐渐不足，行业低快速增长红利渐渐褪色。

这或也间接解释公司库存压力与行业景气度也不存在一定程度的关联。　　综上可以显现出，近年比亚迪存货周转率呈现出整体上升趋势，这或间接解释其不存在一定去库存压力。　　一方面，随着汽车购置税的性刺激政策逐步解散，或许将去库存压力移。

回顾过去，2015年9月29日发售新一轮汽车性刺激政策，2016年汽车购置税优惠5%，2017年优惠2.5%，2018年为性刺激政策解散的第一年，当年汽车销量经常出现20多年来首次负增长情况。　　另一方面，比亚迪经销商库存系数也经常出现多达警戒线情况，库存压力有时位列行业前茅。

根据中汽协数据，2018年10月，比亚迪库库存深度2个月，当月库存系数为2.8，位行业第二；2018年12月，比亚迪库存系数为2.62，位列行业第三。录：2018年10月经销商库存系数录：2018年12月经销商库存系数　　综上可以显现出比亚迪不存在去库存压力。

然而，在库存压力较小的情况下，比亚迪与关联方广州广汽比亚迪新能源客车有限公司（以下全称“广汽比亚迪”）往返“倒腾”突增的巨额关联交易让人注目。　　关联方“另类”去库存？　　2018年，比亚迪一旁向关联方广汽比亚迪销售上市公司生产或经营的各种产品、商品（包括水电煤气燃料动力）金额为49.11亿元，另一边又不受关联人广汽比亚迪委托交由销售其生产或经营的各种产品、商品金额为41.93亿元。　　必须认为的是，比亚迪持有人广汽比亚迪51%的股份但不有限公司，被不属于联营企业。该公司正式成立于 2014 年 8 月 4 日，经营范围为汽车销售、汽车零部件及配件生产（不不含汽车发动机生产、汽车服务等。

　　由于不并表格，比亚迪向广汽比亚迪销售构成比亚迪收益，同时增加库存。而代为交由销售业务，由于所有权商品所有权未移往给代为方，所有权上的风险和报酬仍在委托方。因此，从财务实质上谈，比亚迪代广汽比亚迪销售的业务并会减少其库存。

　　自此，令人不解的是，为何销售又同时代为销售，这背后是商业逻辑到底是什么呢？　　2018 年公司与广汽比亚迪关联交易实际再次发生金额 91.41 亿元，主要还包括：①广汽比亚迪向公司订购显电动客车的核心零部件；②广汽比亚迪委托公司交由销售其生产的纯电动客车。值得一提的是，根据2018年度日常关联交易预计公告，比亚迪预计与广汽比亚迪销售金额预计为73.32亿元。

2018年6月8日，比亚迪忽然将比亚迪与广汽比亚迪关联交易计划追加85亿元，交易类型为不受关联人委托销售。　　必须认为的是，2018 年比亚迪销量逆市快速增长，在行业暴跌 3%的背景下比亚迪构建 了 22.5%的销售于是以快速增长。来源：国信证券　　2020年度日常关联交易预计公告，比亚迪不受关联人广汽比亚迪委托交由销售其生产或经营的各种产品、商品金额预计金额为24.72亿元，向关联人广汽比亚迪销售上市公司生产或经营的各种产品、商品（包括水电煤气燃料动力）预计金额为26.23亿元。

　　此外，比亚迪与合营方西安城投亚迪汽车服务有限责任公司（以下全称“西安城投比亚迪”）关联交易也有一点注目。　　首先，关联交易预计数变动较小，2017年度日常关联交易预计公告线上，比亚迪与西安城投比亚迪销售额预警为8.65亿元，2017年9月29日，公司计划调增西安城投比亚迪销售额，调增金额为11.35亿元。其次，西安城投比亚迪收益波动较小，其收益主要集中于在下半年。西安城投比亚迪2017 年 1-6 月主营收益为0元，但2017年下半年收益牙减至9.53亿元。

　　对于比亚迪的业绩情况，我们从公司销量及库存等维度展开了分析复盘。在这过程找到，一方面，汽车行业景气度仍然下滑，比亚迪跑完赢行业水平，另一方面，其在库存存压的情况下，通过关联方“另类”去库存有一点投资者注目。

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